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证券公司融资是国际惯例,无论是德国全能银行模式还是美英投资银行或者商人银行模式,都给证券市场提供融资渠道。证券金融公司也称证券融资公司,源于信用交易制度,是一种较为特殊的证券中介机构,其主要是吸收证券公司、交易所或其他证券机构的存款和存券,向证券机构借出信用交易所需要的资金和证券。证券公司融资制度是目前世界上两大融资融券交易制度之一,现存于日本、韩国和我国台湾地区。我国目前市场化程度较低,国内券商在资本实力、管理水平及创新能力等方面与国外知名券商相差甚远,尚不具备与其相抗衡的能力。因此,建立我国证券公司融资制度,拓展国内券商融资空间,增强其风险控制力、提高其市场竞争力显得越来越紧迫。
一、海外证券金融公司的运作模式
日本、韩国和我国台湾地区证券市场起步较晚,散户占绝大多数,机构投资者少。如本世纪50年代以前,日本证券市场散户投资者占60-70%,台湾1997年证券市场投资者中,散户仍高达90.1%。在市场发育不够成熟的情况下,迫切需要为证券市场提供资金支持。于是,日本设立证券金融公司,向证券公司提供信贷支持,以图在短期内将证券公司培养成类似于美国投资银行的证券经营机构。韩国、台湾仿照日本的体制分别设立了证券金融公司,从而在世界证券发展史上开创了证券融资的新模式。日本、韩国和我国台湾所设立证券金融公司在基本业务(主要有融资融券、转融通、现金增资及承销认股融资等三大业务)方面大同小异,且都采取股份制的治理结构。但由于经济发展的路径和国情不同,其运作模式还存在一定的差别。
1.日本模式
日本早在1927年就设立了日本证券金融公司,随后又成立了8家,1956年4月合并为3家,即日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司,这三个专业化的证券金融公司均为上市公司。日本要求证券金融公司资本金不少于5000万日元,出资者主要是银行和证券公司,两者的出资额约占注册资本的60%,其他资金主要来源于货币市场,约有60%。在业务方面,主要有对证券商提供短期适用资金贷款,交割短期贷款、有偿增资新股认购贷款,以及对证券商的转融通业务。证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。在以后的发展中,证券金融公司的业务逐渐有所扩充,如日本建立了一种补充性质的借贷交易制度。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。从负债结构来看,日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司自有资本的比例很小,为2.5%。如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。
而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。在信用交易操作中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里,获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,控制信用交易的放大倍数。不过,证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降,主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,由于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高。
2.台湾模式
台湾1980年设立复华证券金融公司,后增为4家,即复华、环华、富邦和安泰证券金融公司。台湾要求其实收资本额不得少于新台币4亿元。台湾设立复华证券金融公司时,实收资本为4亿元,由光华投资公司、台湾银行、土地银行、中国信托投资公司及台湾证券交易所分别按47%、16%、16%、16%和5%的比率出资,还从11家银行和金融组织获得总额为50亿元新台币贷款。这四家证券金融公司的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中,只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通;而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样,证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券,还可直接向证券金融公司申请融资和融券。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。体现在其一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。
由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具,而逐渐减少对证券金融公司的依赖,这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。于是证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资。
3.韩国模式
韩国最早的证券融资公司成立于1955年,是目前为止韩国证券融资唯一专门机构,是韩国证券信贷的主要来源。韩国要求设立证券金融公司的法定资本额不得少于20亿韩元,与日本类似,其出资者主要是银行和证券公司,而不同的是韩国证券融资公司主要的资金来源是靠吸收特定存款。韩国证券法规定,经过特准,证券融资公司可以接受证券交易所、证券公司、其它证券机构、以及财政部条例指定的其它机构的货币存款。证券公司收取的客户保证金、证券回购款项的一部分转存证券金融公司。除此之外,证券融资公司还可以充当证券公司和其他证券机构托存的基金的管理者。据此,韩国证券融资公司把对证券公司的贷款额度与其在融资公司的存款数量联系起来。到1995年6月,韩国证券金融公司总资产为72860亿韩元,其中存款39520亿韩元,占总资产54.24%,为证券金融公司第一大资金来源,发行公司债券为30400亿韩元,占总资产41.72%。韩国证券交易法规定,证券融资公司可以经营以下业务:为维持证券市场发放贷款并向证券包销商发放包销贷款;通过股票交易所的清算机构贷放证券市场交易的结算所需的资金和证券;贷款作为担保的资金或证券;通过包销商,向从公开销售的新的或已发行的证券中购股投资的投资者的贷款;在总统法令规定的范围内,实现债务证券的交易;进行证券的安全保管;除此之外经财政部长批准的其它业务。韩国证券融资公司是韩国唯一的证券融资专门机构,在国内市场上处于完全垄断地位,同政府的关系也最为直接,除担负着为证券经营机构融资融券的经营任务外,还承担着一定的市场监管和货币政策职能。
从理论上分析,设立证券金融公司的本质是为了更有效地控制证券信用的滥用,以控制证券市场过度的投机。从这里引申出一个疑问:与日本比较,为什么美国不需要建立证券金融公司呢?其中的原因可以归结为两者的历史背景和经济发展阶段不同。美国的信用经济发展历史时间长,信用主体都有一套较为成熟的内在信用风险控制机制,金融市场(包括货币市场和资本市场)发达,投资者相对比较成熟。而对于日本、韩国及我国台湾来说,证券市场发展历史短,金融市场体系不完备,信用缺乏。为激活股市,发挥其为企业筹资的功能,设立金融公司可从金融上支持证券公司和证券投资者,从而促进本国(地区)证券市场发展,同时也能有效地控制风险。事实证明,证券金融公司在这些国家(地区)证券市场发展初期都发挥了积极作用。
二、建立我国证券金融公司模式及其风险控制机制
证券金融公司比较好地解决了证券公司和证券市场的资金融通问题,对于保证证券市场的流通性、活跃证券市场以及打击地下信用行为,起到了不可替代的作用。同时,证券金融公司达到了防范和化解金融风险的目的。日本、韩国和台湾的经验证明,由证券金融公司按严格的条件集中办理证券融资,贯彻了银行证券分业管理的原则,更能体现管理层对证券市场的调控意图,在证券市场发展早期便于防范和控制风险。
更为重要的是,证券金融公司成为联通资本市场和货币市场的载体。从国际金融的角度看,不论是混业管理还是分业管理,资本市场与货币市场都是一体的,而不是分割的。在分业经营的情况下,日本、韩国和台湾的证券金融公司,作为证券公司的资金供应者,可从货币市场吸取资金进入资本市场;同时,通过证券金融公司头寸、贴现和抵押限额等条件的变化,中央银行可对证券市场的资金供应量进行调控,从而使货币市场和资本市场在更高层次上融合。
1.建立我国证券金融公司模式
我国券商营运资金严重不足且融资渠道又过于狭窄的现实已经成为制约其经营创新和业务开拓的最大障碍。加入WTO后,国内证券业面对国际资本的冲击,若不改变目前的约束条件,融资不畅的现实势必将把国内券商逼上绝路。在海外,欧美国家走的是一条市场化证券经营机构融资融券的路子。相比较而言,我国作为资本经营主体的证券公司及其他证券经营机构的资金融人机制还远未形成,当前提出建立证券金融公司制度的设想,可以说既是经济发展水平和市场化程度较低条件下的必然选择,也是为应对激烈的国际资本竞争以解决券商运营资金巨大缺口的现实需要。
我国在建立证券金融公司制度的过程中,可以适当借鉴韩国、日本和台湾的成功经验,并根据我国证券市场发展的实际情况进行全面规划。
(一)设立试点这是我国金融市场发展过程中较为成功的经验之一。在建立我国证券金融公司制度时,可暂先设立一家证券金融公司,待成熟后再成立两家,不宜多。这样既可以通过竞争提高运作效率,也可较好地控制放大的风险。设立地可选择上海、深圳、北京。从股东结构上看,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整,新设的公司注册资本应不低于20亿元。
(二)立法先行我国证券市场发育程度尚低,市场参与者自律性较差,因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范,明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手:作为商业银行的主管机构,由中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;作为中央证券监管机构,由中国证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后,再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度框架。
(三)正确定位证券金融公司在建立健全融资融券制度的过程中扮演着过渡性的角色,它应是专营性的金融机构,是为商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等资金和证券的拥有者融措证券和资金,收取附加一定比例的手续费,并且该项业务也只能由证券金融公司来做,具有垄断性。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道,充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介,并通过证券金融公司由政府部门(如人大财经委或中国人民银行)严格控制着资金和证券,通过信用交易的杠杆效应,从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾,又控制金融风险的目的。
(四)资格设限设立证券金融公司,发起单位首先要向主管机关提出申请,经批准后才可以设立。证券金融公司的主管机关,日本为大藏省证券局,韩国为财政部证券期货交易委员会,台湾为财政部证券管理委员会。从股东结构上看,日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性,值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定,直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率很低,且债务中几乎全部为短期债务,要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
(五)先资后券根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度,对证券金融公司的业务开展可考虑按先资后券步骤实施。即在证券金融公司建立之初,规定只能向有资格的证券公司进行融资,而不得进行融券,也不得直接向投资者进行融资融券。投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资,或由证券公司直接向投资者融资,但不得融券。运行一段时间后,放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。同时要严格评估和控制融资者的资信及抵押物。待我国的做空机制建立后,放开向券商和投资者从事融券业务,同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。
2.建立健全我国证券金融公司的风险控制机制
建立证券金融公司进行融资融券业务,虽然可以使投资者实现低成本扩张和获取较高的收益,但由于证券市场的不确定性,也增加了证券市场新的风险。因此,加强对融资融券业务的风险控制和管理尤为重要,具体可以从下面几个方面入手。
(一)建立有效的监管体系融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面也较广,因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。根据我国证券市场发育程度尚低、市场参与者自律性较差的现实情况,我国证券金融公司制度的监管体系可以由中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充;证券金融公司再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度体系及由中国人民银行、中国证监会、证券交易所和证券金融公司组成的监管体系。
(二)融资融券资格的设定 证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,并对证券公司进行分类,只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可,其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。借鉴日本、台湾的经验,并根据我国实际情况,可考虑允许那些资产质量良好、守法经营且近期无重大违规行为的综合类券商才有资格申请融资融券业务。
(三)建立信用管理机制由于融资融券交易有较强的杠杆效应,能放大市场风险,故应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿。因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度的控制,强调以保证金比率为基础,控制因市价变动形成的市场风险;以及以资本金比率为基础,控制证券公司的债务风险。同时,对美国、日本的成功之处,也要有选择地学习参照。具体措施包括:①
明确界定可用作融资融券交易的证券的资格不同证券的质量和价格波动性差异是影响信用交易风险水平的重要因素,并非所有的证券都适合作融资融券交易,故应由证券交易所对其进行资格认定。可考虑规定用来作融资交易或抵押的股票其流通股本在8000万股以上,股东人数在3000人以上,且有一定交易规模;规定融券用的证券其流通股本在1亿股以上,股东人数在4000人以上。同时,交易所还应根据股票的市场表现和公司的情况随时调整具有融资融券资格的股票名单。②
控制个别股票的信用额度 目的是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所将停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。③
比例管理证券机构信用额度包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现:一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施:一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率,台湾规定为250%,而我国证券公司的资本金比率远不及台湾,可考虑将这一倍率定200%;二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。④
动态管理市场整体信用额度 包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。借鉴台湾的经验,融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。
(四)建立严格的抵押证券存管制度
证券存管直接关系到资券借出方的资产安全,是融资融券的一个关键环节。在美国、日本和台湾的制度中,美国的存管制度是最完善的,相反,台湾的制度过于僵死。因此,在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。首先,将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理。其次,建立规范的融资融券合同。规范的合同是确认证券的所有权和抵押品的管理权及证券公司和交易所执行冻结、解冻和变现清偿的依据,可以防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。
中国已经成功加入WTO,国际金融巨鳄对我国尚未成熟的金融市场虎视眈眈。我国的金融企业要强大,混业经营是大势所趋。在商业银行要求混业经营的呼声越来越高的今天,如何做好证券金融公司的运作及其风险控制是非常重要的课题。只有在做好风险控制的基础上,才能发展,才能壮大。我们的邻国日本和韩国已经先行一步,并取得了不错的成绩,非常值得我们借鉴